Risicomanagement of procesbeheersing

Risico en rendement gaan hand in hand luidt het eensgezind onder beleggingswetenschappers en beursdeskundigen. Niettemin vragen beleggers van verschillend allooi zich af hoe zij op de beurs geld kunnen verdienen. En dit liefst zonder enig risico! Echter, de interpretatie van het begrip risico verschilt nogal sterk. Als financiële experts ermee stoeien, worden termen zoals bèta en standaarddeviatie in de mond genomen. Vermogensbeheerders hebben het over de mogelijkheid dat het beleggingsresultaat afwijkt van een op voorhand vastgestelde referentiegraadmeter, terwijl anderen risico eerder associëren met de kans op verlies.

Wat is risico In woordenboeken wordt risico omschreven als het gevaar voor schade of verlies. Maar is risico niet eerder de onzekerheid omtrent de gewenste uitkomst? Daarbij komt dat het beeld van beleggers wordt gevormd door hun ervaringen. Diegenen die de depressie van de jaren dertig of de stagflatie van de jaren zeventig moesten doorstaan, zullen van risico een ander beeld hebben dan beleggers die alleen de gloriejaren van het internettijdperk meemaakten. Maar wat is risico eigenlijk? De meest gangbare definitie van analisten en wetenschappers is kortweg volatiliteit. De standaarddeviatie van vermogenstitels ligt dan ook aan de basis van tal van risicomaatstaven.

Risicomaatstaven In de financiële industrie worden een aantal van risicomaatstaven gebruikt, waarvan de interpretatie nogal relatief is. Enkel bètacoëfficiënten, informatieratios en significantieniveaus bieden een houvast. Dit geldt ook voor Value at Risk (VaR), doch hierbij dient opgemerkt te worden dat het maximaal verlies onder constante omstandigheden wordt gegarandeerd. Een beleggingsportefeuille waar bijvoorbeeld de 10-daagse VaR, met een significantieniveau van een procent, een week voor de horroraanslag van 9/11 berekend werd, veranderde tussentijds op zijn minst in waarde en houdt geen rekening met extreme gebeurtenissen zoals de vliegtuigaanslag. Financiële experts benadrukken dan ook op dat VaR-analyses gecomplementeerd moeten worden met stress testing, een soort van Failure Mode and Effect Analysis (FMEA) waarmee de gevolgen van doemscenarios aan het licht komen.

De Sharpe- of Treynor-ratio’s van beleggingsfondsen zijn enkel informatief wanneer zij de rechtstreekse confrontatie aangaan met vergelijkbare producten, noch onthullen zij iets over hoe het beleggingsfonds er momenteel ervoor staat. In feite doet dit geen enkele indicator. Voor zover bekend, is er nog geen maatstaf ontwikkeld die aantoont dat het beleggingsproces ordentisch verloopt. Misschien moet de financiële industrie eens haar licht opsteken in de autoindustrie, waar de fabricage en assemblage van voertuigen al jaren onderhevig zijn aan stringente controles. Denk hierbij aan 6-Sigma en Zero Defect. Het productieproces wordt zodanig bewaakt, opdat veranderingen vroegtijdig kunnen worden opgespoord vooral zij zich negatief doen gelden in de kwaliteit van het eindproduct. In zekere zin tracht de beleggingsindustrie dit doel te bereiken met de introductie van de tracking error, doch in welke mate is de tracking error relevant voor beleggingsmodellen dat een absoluut rendement nastreven in een dalende markt?

Beleggingsproces In de praktijk bestaan er evenwel een uiterst eenvoudige techniek, waarbij in zekere mate het beleggingsproces bewaakt kan worden. Meer bepaald de verliesregistratie. Deze techniek is ontleed aan de frequentieverdeling, waarbij de tabel uit slechts twee klasses bestaat: winst of verlies. Telkens wanneer het beleggingsmodel niet het verwachte resultaat opleverde, krijgt de rubriek verlies een punt en omgekeerd. Op deze manier wordt inzichtelijk hoe het model in het verleden presteerde. Waren er meer maanden met verlies dan met winst? Door gelijktijdig de lengte van de verliesperiodes te registreren, kan op ludieke wijze worden achterhaald of het concept achter het beleggingsmodel nog valide is. Als bijvoorbeeld uit historische simulaties blijkt dat de langste verliesreeks vier maanden bedraagt en het model staat aan de vooravond van zijn vijfde opeenvolgend verlies, dan is het op basis van de Losing Streak hoog tijd om het concept kritisch door te lichten.

Schijnzekerheid of werkelijkheid Door de jaren heen hebben financiële experts een aantal instrumenten ontwikkeld waarmee het risico van beleggingen in kaart kunnen worden gebracht. Hoewel hierdoor de indruk ontstaat dat risico tot op de millimeter meetbaar is, blijkt in de praktijk dat risicomaatstaven onder bepaalde omstandigheden onvoldoende zeggingskracht bezitten. Het meten van risico kan ook resulteren in een gevoel van pseudo zekerheid. Een voorbeeld: uit onderzoek komt naar voren dat een beleggingsmodel een t-waarde heeft van 5,03 en dat het analoog aan het eerder aangehaalde voorbeeld een maximale verliesreeks van vier maanden optekende. Stel nu dat dit model vijf maanden na mekaar verlies draaide, dan resulteert dit geenszins in een detoriatie van het significantieniveau. Een ander punt is of er überhaupt gehoor moet worden gegeven aan de drawdown. Het grootste geleden verlies is enerzijds een funktie van de lengte van de historische simulatie en anderzijds vertelt het niets over de tijd dat een vermogenstitel benodigde om het geleden verlies goed te maken. Niettemin biedt het de mogelijkheid om een tekortkoming van een aantal risicomaatstaven te overkomen. Extreme gebeurtenissen verdwijnen bij statistische analysetechnieken in het gemiddelde, maar diegene die 1,84 meter is en een rivier doorwaadt dat gemiddeld anderhalf meter diep is, moet niet verbaasd opkijken als het water tot aan zijn lippen komt. Als de terugslag groter is dan het beschikbaar kapitaal, is het gevaar reëel dat na een calamiteit de continuïteit in het gedrang komt.

Summa Summarum Het gegeven dat de volatiliteit van vermogenstitels gemeten kan worden, wil niet zeggen dat hierdoor het risico onder controle is. Helaas, bestaat er vooralsnog geen financieel meetinstrument waarmee een optimale afweging kan gemaakt worden tussen het rendement en het risico. Alfa wordt vaak onterecht als kwalititeitskeurmerk beschouwd. De Jensen-maatstaf geeft geen uitsluitsel over de mate het overrendement toe te schrijven is aan de kunde van fondsbeheerders. Dit euvel ondervangt de informatieratio doordat het actief rendement vergelijkt met het actieve risico. Helaas biedt ook dit verhoudingsgetal geen inzage over hoe het concept presteert onder extreme omstandigheden, noch waarschuwt het voor ontluikende structurele problemen. Vanuit die visie is het raadzaam dat op gezette tijdstippen beleggingsconcepten preventief getoetst worden op hun validiteit.

Hoe dan ook, risicomaatstaven moeten gekozen worden in funktie van het beleggingsconcept. Risicobeheersing is een onderdeel van procesbeheersing en geen doel op zich. Het doel van beleggen is het vergaren van inkomen, als achteraf blijkt dat er een overrendement werd gerealiseerd, is dit mooi meegenomen, doch het eindprodukt is winst.